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去年底，国产老牌卫生巾企业恒安国际突遭沽空机构袭击，质疑其卫生巾盈利能力、银行存款真实性、向内部人员数输送额外利益等，尽管恒安管理层积极回应质疑且大股东持续增持以表信心，但市场并不埋单股价持续低迷，我们团队在第一时间研读沽空报告试图寻找幕后真相，经深度研究我们认为恒安国际是被误解，并发表文章《卫生巾之王恒安遭遇严重指控，实事求是解读真相》逐点反驳各项指控，力求陈述真实观点。近期，恒安国际公布年中期报告，整体业绩有所下滑，但经分析其业务情况、财务状况、发展前景、估值预测等，我们认为恒安国际仍具备较强的投资价值，主要观点如下：1、恒安作为一支消费股，其产品具备高频次快速消费的特性，市场需求稳定，具备抵抗通货膨胀的能力以及与经济周期关联性较弱，其卫生巾、纸巾业务市占率属国内第一，消费升级与扩大内需利好这样的消费龙头企业。2、恒安纸巾国内市占第一，其纸巾业务尚有较大市场空间。国内纸巾市场竞争激烈但集中度非常低，中国人均用纸消费量处于低位，人均生活用纸消费量与人均GDP成正比，未来整体市场消费量持续增长市场空间巨大且伴随着环保监管加强、高端产品趋势等，龙头大牌企业集中度将提高。3、恒安卫生巾市占第一老牌经营多年，正在把握行业升级期利用阿米巴团队大力推广高端产品，发展空间在于市场集中度提高。国内卫生巾市场较为饱和且竞争激烈，但伴随着育龄女性卫生巾使用期限向两端延伸、使用频次增加、高端产品渗透提高，整体市场有一定的增长空间但比较有限。从过去市占率变化以及对比美国日本市场状况，卫生巾市场集中度正在逐渐提高。4、纸尿裤空间巨大，但恒安竞争力不强，未来增长主要跟随市场。国内纸尿裤市场集中度较高，但主要是外资品牌称霸，恒安本土品牌竞争力不强，消费者忠诚度较高且价格敏感度低，目前国内婴儿纸尿裤市场渗透度低且低线城市消费量低，伴随老龄化加快与失禁患病率提高，婴儿纸尿裤与成人纸尿裤均巨大的市场潜力。5、近年来业绩下滑但未来存在改善空间，主要是收入占比约三分之一的卫生巾业务贡献约一半的毛利，目前该业务处于渠道改革阵痛期收入有所降低，未来终端直销增加且高端产品占比增加，卫生巾业务增长将改善业绩状况，值得期待。恒安当前估值非常便宜，市盈率已跌至历史最低位附近，其历史最高位是55.5倍，历史平均是28.3倍，当前是14.92倍，安全边际较高。预计年全年营收增速8.11%，净利润增速9.31%，业绩状况较上半年有所改善。若按照自由现金流计算，由于恒安年末一般现金流量净额多于净利润，因此用净利润近似替代自由现金流，假设前五年增速为9%，永续增长率为3%，折现率为10%，计算得出每股价值为60元/股，折合港币约67港元/股，对比现股价存在上涨空间，我们还将持续


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